凤凰网财经《前行者》栏目出品

主持人|李念雪 制片人|葛瑶 视频统筹|朱彦霖

从1990年上海证券交易所挂牌开启中国股市之元年，历经三十年砥砺前行，今年中国资本市场迎来而立之年。

三十而立，立于改革；三十而立，立志创新。

三十年间有哪些惊心动魄的改革关键时刻？又有哪些振奋人心的创新举措？

资本市场下一个十年又将走向何方？

值此资本市场里程碑时刻，让我们一起回顾过往，展望未来。

本期《前行者》，凤凰网财经邀请到中国资本市场30周年的见证者之一，星石投资创始人、首席执行官杨玲，共同回顾由“试验田”开始的30年制度建设，探讨开启注册制后的A股市场将面临的机遇和挑战。杨玲感慨，注册制改革彻底完成后，资本市场的结构就相对完整了，能够承担在国内做一个直接融资体系的定位。

“当直接融资体系由原来的相对边缘化的地位，进入主流地位之后，资金的赚钱效应就产生了”，让广大股民分享到中国经济腾飞的红利，才是这个市场能越来越壮大的原因。

对于疫情给全球经济带来的冲击，杨玲认为，货币放水对冲了经济基本面下滑带来的负面影响，而对于美欧国家来说，货币政策正在走钢丝，“危机只是向后延了”。

提及自己的投资理念，杨玲表示在新的制度改革下，相比房产、黄金，A股还处于价值低位，有制度红利和货币政策的加持，未来行情可期。而黄金由于其内在价值不变，可以始终视之为避险资产。

对于投资者来说，随着以新经济为代表的股票增加，A股正在发生质变。一方面是注册制推行带来结构性的变化，另一方面，“伪成长股”将岌岌可危。

以下为采访实录：

01、 直接融资体系变为主流，可以产生赚钱效应

凤凰网财经：欢迎您接受凤凰网财经《前行者》栏目的采访，今年是中国资本市场成立30周年，在您看来，目前市场的发展有没有达到设立之初的预期？

杨玲：我觉得基本上是达到了，虽然说进展没有想像那么快。因为实际资本市场，尤其证券市场，在设立之初是一个试验田。所以就意味着我们很多的机制和海外的成熟的证券市场相比是不一样的，相对比较谨慎。

比如最早期的时候，T+0制度很快就停止了，另外尤其体现在股东的机制，股权长期分法人股和流通股两种股东。但在十年前，证监会前主席尚福林提出来说“开弓没有回头箭”，要把法人股和流通股合并，强力推进了股权分置改革。让同股同权，不管国家持有的股权，还是地方、国企和每一个普通股民持有的股份，权利都是一致的。这意味着上市公司的小股东们或财务股东们，一旦聚拢起来也可以对上市公司产生比较大的影响。

当然在这个过程是有很多周折的，因为这对整个市场是一个极大的考验。

这个考验在于流通股的规模突然间扩增了十倍以上。法人股并入市场，就有一个长期的消化过程——虽然这一步对资本市场由实验的定位，步入一个相对规范、完整、成熟的市场迈出了一大步，但是市场消化周期很长。大家觉得好像是“熊长牛短”，事实上这是一个非常重要的一步，但是它经历了很长的消化期。

经历了第二个重要的一步就是目前正在推进的注册制的改革。我们也非常谨慎的先从增量开始推进，就是科创板。这个过程实际上市场还是要经受考验，这一步完成那么整个证券市场乃至资本市场的结构就相对完整了，能够承担在国内做一个直接融资体系的定位。实际上这也是我认为资本市场一个重要的功能定位。

如果我们定位市场是资源配置的最基础的手段，那资本市场的建设就是要完成这个功能。我觉得需要完成这重要的两大步。

一旦形成这样的一个机制，在交易的过程中，每天大家都在进行资源配置，每一分钟甚至每一秒钟，如果能够保证交易的活跃性，那么资源配置就会更有效、更充分。

凤凰网财经：回顾过去这30年，除了刚提到的资源配置的问题，资本市场中还有没有哪些问题是到现在为止还没有解决的呢？

杨玲：我觉得可能还是一个认识的问题。

资本市场的每一次交易都是倾向于追求交易的有效性，追求盈利的最大化，所以才能够达到有效资源配置的功能。但实际上我们也去到各地方去调研，他们的观念中觉得资本市场融来的资金跟财政的拨款有点类似，所以他们在吸引资金的时候，更多的是希望动用一些行政的力量，或者政策来引导资金。如果怀揣着这样的目的，地方政府可能去帮助当地公司上市，就不能达成盈利性。

第二，如果用资本市场来完成资金的资源配置，包括公共基础建设，比如说发国债、地方债来完成，否定它的逐利性，而强调财政支配性，我觉得可能就会有一些障碍。

凤凰网财经：有一组数据，证券投资基金协会统计截至今年7月末，私募基金总规模达到接近15万亿，其中有4416亿是证券类的产品在7月份激增的。是不是可以认为注册制已经为市场吸引到更多的资金了呢？

杨玲：这是一个整体的问题，并不是单单是注册制，或者股权分置改革或某一项改革吸引来的资金，一旦直接融资体系由原来的相对比较边缘化的地位，进入主流地位之后，资金的赚钱效应就产生了。

因此，只有赚钱效应产生了，大家才会源源不断的进入到市场。假设只是热一段，可能也就存量资金在玩高买低卖，新增的“韭菜”肯定没有那么多。所以只有长期具备赚钱效应，在有效资源分配下让所有的股东都得到了实惠，让所有的广大股民分享到中国经济腾飞的红利，才是这个市场能越来越壮大的原因。

凤凰网财经：您怎么看财务造假的问题，如何能最大限度的遏制违法违规的行为？

杨玲：财务造假的行为其实实际上是上市公司它的成本收益的一个衡量，以前为什么上市公司纷纷的造假的这个冲动是极强的？因为它的成本有限，而收益无限。

第一个，在源头上就要卡住。其实很多上市公司的大股东，其实也不算完全的财务造假，就是在财务数据的强调上有所偏差，对变化的数据轻描淡写，对向好的数据浓墨重彩，这其实是误导。在这个误导的过程中他们享受着擦边球给人带来的收益，就是大股东的市值管理，获利颇丰。

因为过去相当长的一段时间资本市场是“非主流”的地位，受重视程度不高，因此在惩处上的力度上不大。现在来看，方向就很明确了，最高院最近也表态说对证券发行欺诈、财务信批等问题都会重处。如果把有误导性或虚假的数据，定位为欺诈，那就不仅是罚款一点点的问题，而是要坐牢的。

第二，对于中介机构要予以重罚。尤其是我们注册制改革完成之后，有很多资质参差不齐的上市公司会发行上市，这时候一些大的中介机构，尤其是有声誉的公司，对于上市公司出据的相关报告的背书作用就会很强。不允许 “睁一只眼闭一只眼”，让面临违规的成本远大于收益，也是一个有效的遏制。

另外从投资者来看，其实广大的小散股民被虚假陈述误导之后亏了钱，愤怒但是投报无门，因为股权比例很低，而这一次新的《证券法》推出后，也明确规定小散聚集在一起，符合数量后就可以进行集体诉讼。

凤凰网财经：为了应对外部的金融机构的一些冲击，前一段关于券商合并的话题也讨论很多。你觉得券商机构的重组的行为，能够为这个市场带来哪些良性的变化？

杨玲：过去金融市场中，主流的融资体系是银行为代表的直接融资体系。在这个前提下，银行的竞争格局相对能抗风险，也能够支持一些金融创新的探索，而券商竞争比较激烈，可能是一个偏充分竞争的一个市场环境。

在这样的市场环境下，创新就意味着有可能有一些问题，尤其中小券商，万一搞砸了可能就没了。所以我觉得需要在行政的引导下产生几家大部头“巨无霸”的几个机构，让他们能够有比较强的风险抵抗能力，也能够在一个大的集团优势下做好的金融创新，推动资本市场更快更好的发展。

02、疫情给全球经济带来的危机没有结束，只是延后了

凤凰网财经：本轮疫情在全球爆发之初，境外资本市场经历过一次暴跌，而目前美股指数已经反弹甚至打破疫情前的历史高位，现在来看“金融危机”这种说法还准确吗？

杨玲：经济危机是全球很多经济学家对疫情超出大家想像后做的这样的一个判断。目前来看，为了应对疫情给经济带来的冲击，货币一直在放水。其实在金融市场上对冲了因基本面下滑所带来的负面因素，所以金融市场目前看相对比较温和，甚至有些还创了新高，但不意味着经济的基本面已经得到了很好的恢复。

一些发展中国家和相对贫困的国家，在越来越严重的过程中，尤其到了冬季疫情可能还要反弹，而疫苗基本上还是需要两年左右验证期，再叠加一些资产泡沫。

最危险的就是在于经济属于下滑和收缩中，比如说美国经济就是这样一个情况，但它资产泡沫还在。也就是美股，资产泡沫还膨胀在那里，GDP是属于历史很低的水平，假设这两者没有有效的协调，它的经济政策包括货币政策都在走纲丝，一旦你疫情控制住了，经济稍微过热一点，这个资产泡沫马上就破了，破了之后就是很严重的大萧条了。

但是当然如果说非常巧妙的能够控制并让经济慢慢恢复，然后让资产泡沫自行慢慢消化，但我觉得困难程度非常高，因此我个人认为可能对于美欧国家来说，危机是向后延了一下。

而中国其实一方面货币政策还是相对谨慎，比较克制的，另外经济的修复情况也比较好，反而中国的经济更具有韧性和弹性，持续性还是强一点。

03、A股和房产相比，还在低位

凤凰网财经：A股现在在一个什么样的状态，是牛市吗？

杨玲：我觉得你还问出这样的问题，A股的行情应该就还在。

实际上我们看创业股指，指数上涨50%很说明问题。当然还有一种说法，是结构性的行情，有些股票涨的多，有些股票没怎么涨，是大家被过去那个熊长牛短给吓怕了，实际上仔细看看A股从估值、从全球类比来看肯定是属于低位的。不去跟美国比，跟其他的一些海外的市场比，A股估值还是相对比较低位的。

从国内的各类资产来比较，A股和房子，甚至黄金比起来也属于相对低位。黄金已经创了历史新高了，上证指数现在才3000多点，历史高位在6000。所以现在一方面受益于全球放货币的利好，另一方面是在新的制度改革下，也有很多制度红利，所以我觉得后面的行情还是有的。

凤凰网财经：聊聊您的投资的理念，和市场策略，现在有很多板块都非常火热，从券商然后到科技、医疗等，哪个板块是更具备投资价值？

杨玲：要从长期、中期和短期来看。

长期看科技股肯定还是一个大方向。在一些国家提出的遏制中国的挑战下，其实中国在科技领域里，不得已也要实现腾飞，进入快车道，现在已经成了一个国家战略。在这个方向下，很多确实具有自主研发优势的、能够对市场的适应度相对强的科技股，我认为肯定有长期的投资价值。

但主要的问题在于，从去年底明确提出迎来几年的科技类成长股的牛市，大家都很认同，尤其科创板出来以后，整个估值都推的偏高，所以交叉波动肯定会很大。长期来看这一类的股票如果你已经买了，优中选优留下来没有问题。

从短期看，周期股尤其基建是一个机会。我们知道经济现在面对的下行的压力较大，货币整体还是属于适度的宽松。我们从国家中央的政策来看，尤其是到了下半年，应该是财政唱主角，货币政策为辅。积极的财政政策重点是如京津冀、珠三角等国家重点大项目的建设，基建工程第一对长期的经济发展有利，第二对短期拖住经济也很有作用。

假设我们有一个前提，整体A股未来还是上行趋势，我觉得这一类的股票不论未来业绩，还是估值优势等还是可以的。

从中期来看的话，消费股值得考虑。我们所期许的像非典一样的消费反弹到现在没有看到。大家压抑起来的消费冲动还是会有所释放的，而且整个疫情期间，一些小的抗风险能力弱的企业退出了行业的竞争，使得消费类的头部企业可能反而会迎来订单集中的优势。

凤凰网财经：7月份市场非常火爆，金融统计数据显示，非银行业金融机构存款增加了1.8万亿，您如何看待新基金的发售的火爆的情况呢？您觉得这种存款搬家的现象它还会是长期的趋势吗？

杨玲：我觉得应该是，因为货币宽松的状态可能还要持续相当长一段时间，看存款利率你就知道了，一年期定存大概2%左右。

这种情况下，大家还考虑到通胀，希望能够购买资产来抵御未来可能货币贬值风险。所以存款搬家的现象发生了，但是不仅仅进入到股市了，它是同时进入到各个领域的。

比如说黄金的上涨就反应了全球投资者也在购买资产，买美股也在买黄金。国内的投资者，一方面在觉醒的过程中，一方面个人可支配资产随着全面进入小康，在慢慢的增加。大家也会寻找更优化的投资方式，买股票和一发一个的爆款基金，都反映了中国投资者们的理财观念的崛起觉醒过程。

这样的过程，我认为它不是突发和偶然的，而是一个长期的趋势。

04黄金是避险资产，拿的时间够长就能回本

凤凰网财经：黄金最近也经历了暴涨暴跌，现在您认为相比A股的估值低，黄金的避险功能还存在吗？

杨玲：虽然现在是高点，跌下来你很难受，但就像2015年买黄金的中国大妈，到今年还是盈利的。黄金的避险功能，意味着你拿够时间会回来的，但要看你拿多长时间，比如上一轮的高点到现在可能五年到七年的时间。

因为黄金和股票不一样，股票有业绩弹性，我们只看内在价值，黄金内在价值是稳定不变的。

全球的黄金的藏储量基本是稳定的，因此黄金的价格其实反映了人们对货币的购买力的不同预期，大家觉得货币可能未来贬的厉害点，黄金又涨的猛一点，一看可能贬的没那么厉害了黄金就掉一点。但是股票内在价值随企业在改变，比如像阿里，从很小的当时主流商业巨头都看不上的企业，成长到现在是一个有强大影响力的商业帝国，它的内在价值膨胀是很厉害的。

所以黄金终究还是避险性的，因为它内在价值是不变的。之所以长期拿它总会回来，是因为货币是越溢越多的，不可能越溢越少。长期看黄金还是稳定上行的，你如果买的高点可以长拿着。

凤凰网财经：您刚刚提到这个阿里提到支付宝，蚂蚁集团九十月份即将在A&H股同时上市，也有一些关于滴滴、字节跳动都即将回归A股，万亿巨头的互联网公司纷纷回归，会对市场带来什么样的变化呢？

杨玲：A股注册制改革之后，发生的深远影响第一是刚提到的资源有效分配，第二是A股的结构的变化，要符合中国经济结构的变化的变迁。以前中国经济的结构是重化工业为主，过去A股主流大市值的是钢铁、汽车等。但未来新兴经济方向的转型登陆A股，其实对A股结构变化是非常好的一个支撑，大家资金的配置可能会发生转移。

这些代表新方向个股，可能更受投资者的欢迎，但是会不会引起整个总量或者估值中枢大幅下滑？其实原来流通股和法人股做股权分置改革的时候，扩容十倍呢，现在这几个巨头不会发生什么影响，毕竟占整个A股的总占比不大。另外就是有一些夕阳产业，肯定会再收缩。

我们原来为什么成长股都是虚高，有点鸡犬飞升的这种感觉？因为代表新经济的股票盘子都比较小，比如我发行四百亿公募基金，想都配到这个新经济上根本配不进去，不得已还是得配那些大股票。当有这些重头公司登陆A股后，我看好新经济的钱去配资的容量就够了。

慢慢的我觉得未来的变化就是，第一个最重要的是A股的市场结构将发生变化，第二个对普通投资者比较有价值的建议是，那未来当真正的好股票足够多的时候，尤其在注册制的冲击下，伪成长股是岌岌可危的。有的时候便宜有便宜的理由，可能未来会变成仙股甚至退市。