本文为北京和聚投资2020年年中策略会文字纪要

参与嘉宾：

李泽刚 北京和聚投资总经理

于 军 北京和聚投资执行董事

麦土荣 和聚投资化工行业首席分析师

陈 剑 和聚投资科技行业首席分析师

邹序元(主持人) 和聚投资新能源行业首席分析师

特邀嘉宾：

鲍雁辛 国泰君安证券研究所所长助理

曹靖楠 东方证券资深战略分析师

一、2020年年中策略发布（李泽刚）

回顾：结构性行情下的三朵金花

和聚在年初提出的全年投资策略，概括起来三句话：一，宏观审慎；二，上半年科技股；三，下半年重点在估值修复。回顾上半年的行情来看，应该说是三朵金花：

第一是在疫情之下的医药，贯穿整个上半年行情的主线，背景是疫情爆发和不断的蔓延。

第二是消费股。全球宏观经济预期下行，中美博弈的大背景之下，代表国内内需的消费股是上半年一个重要的避风港，获得了很多资金包括大量机构资金避险情绪的配置。

第三是科技。我们认为上半年的结构性行情应该说是双轮驱动，一个是行业景气周期，另外也叠加了资本市场避险情绪的偏好。这是我们对上半年行情的理解。

总体来看，我们在结构性行情中选中的是科技，尤其是以基础软件和基础硬件为代表的国产化浪潮。从上半年表现来看，一季度开局大涨，进入二季度之后呈现出分化格局。主要受在5月份围绕华为供应链，中美科技博弈激化等一系列事件的影响，引发了市场对于科技投资的避险情绪。科技股也出现了较大的波动。

展望：下半年繁荣局面开启

全年A股市场格局分为两个部分，上半场避险情绪为背景，以成长股为主线。而7月份应该是下半场的启动，目前正在以蓝筹低估值周期股的修复和回归为主线，在流动性的驱动之下，这波行情来势迅猛，我们判断这应该是整个下半年市场较为繁荣局面的开启。

基本策略是两条腿走路，一方面我们会继续坚持年初对于科技股的判断，这是贯穿全年行情的基本主线。目前看应该处在承上启下的阶段，我们继续重点看好国内基础软硬件的国产化，也就是信创工程，我们认为2020年是全面启动的第一年，从A股行情来看，随着三季度进入招标的旺季，信创板块行情还会持续。

另外一方面，我们也会在蓝筹股当中有选择的配置一些估值修复的机会。最近市场上涨非常快，但是我们认为以漂亮50为代表的蓝筹股在今年下半年将是一轮全面的恢复性上涨的局面。轮涨应该是这个板块的基本特征。

对于下半年宏观背景，我们有两个方面的判断，这是我们选择下半年行业方向的基本视角。第一是国内宏观经济环境的基本特征是逐步修复，在全球货币大放水的背景下，国内也是财政货币双宽松，所以大宗商品、房地产、工程机械等下半年复产是整个微观环境的主线。

另外对于资本市场来讲，风险偏好是很重大的线索，下半年中国的外部环境仍然以中美博弈为主线。下半年博弈可能会进入短暂的间歇期，这是我们对于下半年A股市场外部环境保持乐观的重要原因。经过了过去两年的中美，科技战应该说到现在这种格局，目前看已经阶段性明朗。从两个方面，一方面从美方来看，在过去两年，中国宏观经济发展态势的确受到了明显的内外压制，包括贸易、知识产权，甚至在宣传，包括一带一路等一系列问题上面。但博弈继续往纵深推进，美方的受损可能会边际增大，这也是遏制美方进一步行动的内在原因。

另外一方面从中方看，我们已经看到了中方在过去的一两个月时间对美的策略上已经明显趋向收敛，这是近期的主要变化，而且我们认为在三季度会持续。大家可以简单回顾几件事情，比如说5月份，美国对华为封锁供应链之后，中方并没有像之前立刻进行反制，而是有所克制。即便在国内疫情期间，中方也在积极主动的履行前期中美相关谈判的结果，比如说农产品采购，再比如说中方国内也在采取更多的行动，以回应前期美方的谈判诉求，知识产权保护、在一些领域的进一步开放如金融、新能源车等。综上我们认为，在美国大选之前，至少是在三季度，中美关系可能会进入相对缓和的阶段，A股市场的风险偏好正在修复。这是我们对于资本市场海外环境的判断。

投资主线：看好下半年“周期复辟”

下半年A股投资主线有两个重要的线索。第一是制度创新。今年全年看政策驱动的行业景气在很多板块正在呈现，包括科技股中以信息技术创新为标志，在资本市场，我们看到作为金融制度创新的重点，混业监管、混业经营正在开启新的空间。另外在流通领域我们也看到了体制上的重大突破，比如说免税行业、区域开放。上半年已经呈现出来一些热点作为制度创新下的板块性机会在下半年还会持续。

另外一条主线是周期的复辟，或者说价值股的回归。除了宏观层面周期回归的原因之外，我们如果简单回顾过去5年，可以看到A股市场持续受到了外部因素的种种压制，历史上少有。大批股票尤其是传统行业很多股票处在历史低位，涨幅也严重滞后于外围市场以及整个资产价格体系水平。我们认为随着外部因素的修复，此轮周期股的复辟应该就在下半年。我们的策略是抓准机会，寻找具体行业轮动的时间窗，提高资产资金配置效率。

二、高端对话：A股下半年走向何方？

这轮券商行情是整个周期股行情的发动机

Q：近期在金融龙头股的带动下，指数快速上行。市场很多声音高呼牛市来了！我们怎么看待这轮行情？

于军：总体上说牛市确实来了，其实从2019年初牛市就已经来了，当时主要是以消费加科技的结构性行情，这一次金融尤其是券商也跟上了节奏，来了一大波行情。但同时看银行、地产以及其他周期股短期反弹以后又出现了回落。这次的行情还不单单是一个阶段性的风格切换。但市场上普遍的一个大牛市，剩下的地产及其他周期性板块的大行情可能还有待于时间。

李泽刚：我们注意到最近券商股的行情跟以往有很大的不同。传统上券商股明显是双贝塔的特征，另外再叠加金融监管的宽松，券商能够走出独立行情。而7月初我们看到的这一轮券商股行情还不是跟随市场，而是出现了领涨，是整个这波周期股行情启动的发动机之一。我们注意到它背后其实是这一轮金融改革，特别是资本市场正在塑造更加宽松的监管环境，以应对金融行业进一步开放，加速推进了混业经营的改革预期，这是资本市场具有标志性的一件大事。如果是这样，这波券商股就不简单是一个脉冲式的行情了，应该会是整体上一个新的台阶。

Q：这一轮的修复是政策所乐见的吗？

李泽刚：从几个角度来看，国家乐见股市上涨。第一，降低融资成本，这是对冲消费或者需求低迷的一个手段；第二，今年需要进一步加强直接融资，给实体经济进一步降杠杆，这也需要活跃的资本市场，今年是再融资大规模发展的一年；第三，国家复兴需要科技自立。今年是科技创新的开启之年，这也就要求资本赋能来加速国内科技的革新，所以国家在目前阶段也乐见资本市场的繁荣。这一轮行情应该是国家意志的一个必然结果。

这轮牛市的核心是大国竞争+政策驱动

Q：另外一个担忧是宏观经济能否支撑本轮上涨？

于军：一轮牛市的产生通常需要两个条件：一是宏观经济筑底回升，二是利率向下。宏观经济和股市有着非常紧密的关系。牛市的产生，其实宏观经济并不需要很强的向上动力，只要筑底回升就可以了。非常典型的例子是2009年美国股市筑底，经济筑底，然后经济在一个缓慢复苏的情况下，却产生了一轮十年的大牛市。A股的这一轮行情刚好由于疫情影响，今年的上半年宏观经济有一个比较扎实的筑底，然后在此基础上出现了复苏性的回升。另外股票市场也并不是宏观经济完全的映射，这一轮的牛市，我们可以把它命名为大国竞争加政策驱动。所谓的大国竞争是在全球竞争格局下，由于美国持续压制，首先是科技板块率先起来，然后消费也跟着起来，而近期券商的启动主要还是政策驱动。

Q：对下半年政策端有什么预期？怎么看下阶段国内货币政策和财政政策之间的关系？谁将发挥更大的作用？

于军：近期货币政策略有缩紧，10年期国债利率短期稍微向上，但近几年以来货币政策总体上是宽松的，而且未来货币政策总体上仍然将是适度宽松，财政政策力度将略微加大。

在这一轮疫情影响下，美国欧盟大放水，中国力度略微加大，并没有大放水，这总体上是符合中国的情况。我们也不希望政府在这个阶段进行大放水。近期货币政策和财政政策总体对市场是配合的，货币政策当然起到更强的作用。到四季度，我们可能能够观察到货币政策会略微收紧，可能会对市场形成压力，但总体上来说牛市已经展开，回调的力度并不会太大。

中国产业链面临向上一级转移的动力

Q：疫情加速了逆全球化的进程，中国的产业链面临哪些调整和机遇？从投资的角度我们应该如何看待？

于军：这个问题市场也多有担忧。确实以美国为代表的发达国家，因为产业链严重的缺失对于疫情防控造成了非常大的困难。

但是总体上看，我们觉得未来全球化的分工对中国不会产生特别大的影响。一个原因是从教育水平、工会力量、环境和经济成本等综合因素上来看，产业大量的转移并不现实。可能一些中高端的制造业和加工业会少量回归美国，否则从经济上来看是非常不合算的。从福耀玻璃和富士康在美国的投资，我们也可以看到相应的发展和变化。

从中国的产业链来讲，现在是适当向上转移。如5G、物联网等新兴产业都有向上一级转移的动力。在可贸易产业中，可以把中国的产业分成新兴产业、主导产业、技术产业和夕阳产业。

在新兴产业，包括通讯、半导体、计算机、新能源车等都是中国要大力发展的。主导产业包括电子、军工、高端装备等，同样也是中国正在大力发展的，产生大量的转移目前来说不太可能；基础产业，包括建筑、汽车和一般装备如船舶、工业、铁路等，以及可选消费品家电等出现产业转移，我们觉得是有可能的。这些产业中有一些已经出现了产能过剩的情况，适度转移是可以容忍的；对于夕阳产业中像钢铁、纺织、化工原材料、建材等等，中国也有大量的过剩产能，这些产能转回欧美可能性不大，但是转移到东南亚的可能性比较大。

总体上来说，我们对未来中国在全球产业链的格局并不过分担忧。中国的产业链的发展还总体上是比较健康的。

科技股投资逻辑仍在强化

Q：上半年科技股也出现了大起大落，科技股后续投资机会怎么样？

李泽刚：从投资的角度，科技股波动性比较大。我们传统上看周期股的基本特征是波动，而科技公司基本基因是生而创新，这种创新背后其实也是波动。科技行业内部的激烈竞争和优胜劣汰，推动着股票分化。我们看到这一轮科技股的投资逻辑仍然在强化，相信在下半年应该还会有更加多的丰富多彩的机会。同时也需要投资者在具体的方向、具体的企业选择、具体的时间窗上，擦亮眼睛，精耕细作。

看好港股系统性重估的机会

Q：港股最近的关注度很高，我们怎么看港股市场的投资机会？

李泽刚：今年上半年港股利空不断，疫情蔓延到国安法，硬是把港股从地板扔到了地下室。我们认为港股的定价权的切换是一个漫长的过程，历史也正在发生，我们继续看好整个港股估值修复的一个系统性重估的机会。

三、首席论坛：估值之辩，科技 vs 周期谁更值得买？

重点关注科技行业的四大领域

Q：2019年下半年以来，科技股表现非常亮眼，今年上半年整体涨幅也靠前。哪些是在预期之内，又有哪些是超预期的？

陈剑：今年以来科技板块一直表现亮眼，虽然说有所起伏，但始终热点纷呈。这其中如半导体、消费电子的表现确实是超预期的，尤其是在受到了疫情的冲击之后。同时还有一些是预期之内的，比如说IDC、云计算，当然股价的走势可能是另外一个层次，从产业的角度来看一直是相当的景气。传媒前期比较沉寂，后来因为游戏的崛起以及一些互联网应用的崛起，也比较的热闹。计算机细分领域很多，其中国产的软硬件替代持续在热度之中。

Q：和聚目前重点关注配置科技的哪些领域？

陈剑：目前和聚重点研究和配置整体跟年初观点一致，略有微调。首先我们认为基础软硬件国产化跟大环境紧密相关，我们一直以来的一个判断是中美的科技竞争持续不断，在科技竞争中，国产的软硬件替代是未来三年发展的重点之一。

第二个领域是5g的中后周期，包括两部分，一部分是一些技术产品的应用量、应用价值在大幅的提升。另外一些后期的应用，比如说游戏、互联网服务、VR等都会是市场持续发展的焦点。第三个领域是军民两用的科技产品；第四是中国有绝对优势的科技制造产品，我们觉得也是非常好的布局点。

传统行业在上半年完成压力测试

Q：传统领域上半年表现较差，原因是什么？有没有一些亮点值得关注？近期部分行业迎来一波显著的上涨，是反转还是反弹？背后逻辑是什么？

麦土荣：今年整个上半年传统领域表现是比较差的。主要原因有三个：第一个2018年以来的对整个传统领域影响比较大，尤其大家担心影响下出口主导的行业会受到比较大的冲击，刚好整个传统能源化工板块首当其冲。

第二是今年突如其来的疫情对需求的冲击也比较大。今年上半年需求的数据，包括表观，包括出口的数据来看，整个需求面应该是历史以来最差的年份之一。

第三是疫情也带来了油价的因素。整个油价是今年表现最差的大宗商品，甚至出现负油价的情况，虽然从底部已经有一定的反弹，但是到目前为止，整个上半年油还是跌幅最大的大宗商品。整个传统能源上半年盈利表现比较差导致了股票表现也比较差。

但是我们也发现其中有挺多亮点。第一个就是疫情相关的受益股，今年跟疫情相关的口罩、手套以及消毒水等一系列标的表现比较好，甚至是表现最好的板块之一；第二个是受宏观波动影响比较小的一些行业，相对来说比较突出，像一些农化、中间体、维生素等板块是比较有亮点的；第三就是一些半导体材料，相关的产业由于中美关系影响，自主可控的呼声越来越高，表现比较突出。

最近两周整个行业迎来了一波比较显著的上涨，主要归结于三个原因，第一是从数据来看，因为我们整个防控疫情做的比较好，一些产业的复苏、需求的复苏是比较明显的。

第二个原因是今年整个上半年是传统行业的压力测试，未来最差的就是这样。但是我们看到一些龙头公司盈利还是比较可观的。例如像我们以前一直比较关注的大炼化板块，一些建材相关的板块在压力测试下，龙头公司的盈利情况反映到估值来说是比较便宜的，尤其是科技消费医药相关的板块涨上去之后，整个估值的跷跷板就比较有优势了。第三个原因从PB的角度也是历史的底部。

目前是反转还是反弹，我觉得至少站在这个时点上还没办法去做判断。第一，影响整个需求的关键跟房地产相关性还是比较大的，目前整个房地产市场还有一些下行风险。

第二，疫情防控对经济需求的压制到目前也没有解除。中国做的比较好，但我们现在能观察到的海外的一些国家，尤其像印度这样的人口大国也开始进入疫情高峰期之后，疫情对经济需求的压制还没有解除，甚至进入秋冬季，国内的疫情会怎么样演变我们也在观察。

鲍雁辛：首先今年上半年时间跨度比较大，如果分开来看，从春节之后正式进入复工这一个月时间传统板块表现是领先的。什么时候开始跑输？5月初。也就是说4月份这段行情中大家给予了较高的政策期待。本来说4月底开两会时间延迟到5月底，这期间没有任何一个大家期待的关于稳增长的政策落地。5月整个传统领域包括地产的销售、水泥的销售数据都非常好，但是股价不涨，应该说是预期的失望。

近期传统领域开始表现的不错，我们理解这轮行情最重要的原因是市场无风险利率的下行。我们观察到在国债收益率上行的情况下，银行和理财端收益率所代表的市场风险收益率却在下降，这会导致理财资金入市，这部分资金会更加追求低估值、高股息的确定性品种。顺周期行业在经济企稳的必要条件下，又有了风险收益率下降的充分条件，导致资金进入这些低估值顺周期的板块。我们觉得现在应该还没有走完，往后看这些板块会成为市场突破3500的主要力量。

疫情对供给端影响远大于需求

Q：疫情对科技行业整体影响较小，甚至部分方向还显著受益。这其中有哪些方向是昙花一现，哪些可能真正脱颖而出？对传统行业又有哪些更长期的影响？

陈剑：疫情对科技行业影响是蛮大的。比如一些项目制的企业，一些人力密集型的科技企业。但是从受益领域来看，在线经济、IDC、云计算等都会非常受益，而且这些是符合产业发展、技术变迁的趋势，都会有持续性的体现，而不是昙花一现。

麦土荣：疫情对整个经济的影响肯定是比较大的，而且是比较确定的。无论是对新经济还是对传统行业。站在传统行业的角度来看，疫情得到控制之后，需求其实不用特别担心，因为整个人口的基数在这里，但对整个供给格局的影响会比较大，这轮疫情之下，很多中小企业迅速的被淘汰出局，给行业一些龙头公司更多的话语权，基本上传统的行业龙头公司都集中在A股。

站在这个时间点，我认为整个传统行业未来就是龙头公司格局，像建材中的海螺水泥可能就是未来传统行业的一个方向。我们也会看到像化工、有色等一些行业龙头公司的优势会更加明显，整个供给会更加集中，龙头公司的盈利是得到一定程度保障的。所以对传统经济我认为一些核心的龙头标的还是比较值得关注的。

鲍雁辛：如果我们站在去年年底来看今年的策略，大家可以看很多券商包括买方机构对今年的策略实际上是认为今年上半年会有一个景气周期的延续，因为2019年四季度的需求是非常不错的，大家解读为一个宏观上的补库存行情。

原本预计投资会前高后低，但是由于疫情影响，使得下半年投资不太可能掉下去，有可能还会进一步上行。另外今年上半年社融还有专项债发行比去年底预期要强很多，所以这对投资端带来的影响很可能是一个中期的行情。本轮刺激有别于09年的4万亿，从操作上会采用更加市场化的手段，整个运作体系也非常市场化。这一轮基建方向还是沿着中心城市群的城镇化，基建项目未来的投资回报率可能比09年要好很多。我们觉得未来的空间打开，而且看的更长。

国产化已完成从不可用到可用的升级

Q：中美科技加速脱钩对于国产替代方向会产生什么影响？目前国产化的真实水平是怎么样的？

陈剑：中美的科技加速脱钩是一个不可挽回的趋势。国内不管是被动还是主动，都必须要对此做好足够的应对。国产化的真实水平相比于去IOE国产替代刚开始提出来的时候，有了非常本质性的提高。以前是不可用，现在是第二步可用，能忍受，确实跟国际顶尖水平还有一定的差距。但趋势是向好的，越来越好用，跟国际顶尖的水平越来越接近，而且卡脖子的环节越来越少，国内的供应方越来越多，这是对于国产替代的几个定性的判断。

科技股还远没有到高度泡沫化的程度

Q：我们今天的主题是估值之辩，高估值高波动似乎是科技股回避不了的重要特征。您怎么看待科技股的估值泡沫？目前上涨逻辑有没有发生变化？

陈剑：科技股的估值是一个永远的话题，高估值高波动确实是科技本身的特征，因为科技创新具有不确定性，赌对了方向可能会爆发式增长，赌错了可能就是灭亡。企业发展的很好，突然出现一个颠覆性技术，市场会彻底的被消灭，这都是科技股的重点特征。

但科技是未来的主题，科技创新是人类发展的动力。在这样一个阶段，一定程度的、相对可控的估值泡沫对于中国加大科技投入，推进科技发展，提升科技实力，甚至降杠杆等都是有利的。上涨的逻辑没有发生根本性变化，科技股还远远没有到达危险或者说泡沫化的程度。

传统行业低估值的核心是对宏观面的担忧

Q：上半年关于低估值策略失效的讨论很多，在资金集中抱团的背景下，估值上的分化在不断加剧，我们如何规避传统行业的低估值陷阱，真正从中找出好的公司？

麦土荣：整个A股在过去几年里面，每一种风格都会被演绎到极端，站在今天这个时间点，我们去看整个传统行业的估值其实是历史以来比较低的状态。我觉得这一轮里面还不是说所谓的低估值陷阱，而是大家对整个盈利长期展望是比较悲观的，是对需求的担心，所以我觉得可能还不是低估值策略失效，而只是大家对宏观面的担心。

鲍雁辛：第一便宜从来都不是买的理由，尤其在港股市场非常明显，便宜的股票就有可能一直便宜下去。所以低估值策略从周期品的投资来说往往不是一个好的策略。

如何规避低估值陷阱？首先整个周期板块是一个盈利驱动和政策共振两方面驱动的，整个传统行业要起来绝不仅仅是盈利这一条线索驱动，往往是发生在共振的行情里面。比如说从2019年到今年，整个建材板块出现了一个B端集中度快速提升的趋势。在这种行业趋势出来时，龙头公司先涨，然后当流动性起来之后，小公司可能会快速涨一波。这其中行业趋势的变化是最重要的，然后还要再结合宏观的社会条件，因为整个周期板块受信用政策和流动性影响非常大。

下半年研究方向：科技+价值重估

Q：请各位从各自方向分别谈一下下半年的投资研究机会。

陈剑：下半年还是强调一下国产的软硬件，5G中后周期中的科技产品以及相关5G应用，军民两用的一些科技产品，以及科技制造业中有绝对优势方向。

麦土荣：下半年的整个布局，一个是在传统周期行业里面，我们去找一些确定性，盈利经受了整个极端考验的。像大炼化板块，我们能预期到上半年整个大炼化板块的业绩是比较好的，民营大炼化应该是我们值得关注的一块。第二块跟医药中间体以及农药相关的板块，这两个方向我们能看得到整个业绩不受疫情的冲击，也不受宏观面的冲击，相对来说是比较确定向好的。

第三个还是一些国产替代的新材料板块，我们也开始有一些布局，主要是集中在半导体材料，在一些传统的新能源材料等领域中去寻找机会。

鲍雁辛：下半年的周期还是会有整体机会的。第一当前市场消化两会的低于预期已经消化的差不多了，预计上半年没出的一些牌下半年还会出。第二是风险利率下行，对于传统的周期品而言，顺周期板块会表现的比较好。这部分低估值高股息的品种会成为银行理财端资金的一个配置方向，会有系统性的估值提升。

最后一点，我们所跟踪的一些行业高频数据从5月以来是调升的，指向今年下半年的整个需求端应该是不错的，传统行业可能会出现盈利跟估值的双升，行情的级别应该还不会小。

公司声明

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