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文丨新商业要参，作者丨黄晓军

疫情下的中小企业不好过。

1月31日，恒大研究院发布《疫情对中国经济的影响分析与政策建议》。其中显示，2020年春节7天，餐饮行业零售额将会有5000亿元的损失。

在全国60多个城市拥有400多家门店的西贝莜面村，其董事长贾国龙进行了自我诊断：春节前后一个月时间将损失营收7-8亿元。

按照每月1.5亿元的固定支出计算，倘若疫情短时间内得不到有效控制，西贝账户里的现金只够维持3个月了。

另一头，市值超100亿美元、全国门店近5000家的瑞幸咖啡（Luckin Coffee），也在疫情下做出来必不可少的调整。

1月23日，瑞幸咖啡宣：除部分地区正常营业外，武汉地区门店已全部关闭，春节期间不营业。

这让远在大洋彼岸的美国投资人惴惴不安，减持信号渐为明显。

到了2月1日，一份企业“诊断报告”更是交到了瑞幸咖啡手上。专业做空中概股的浑水（Muddy Waters）表示：

在2019年第三季度和第四季度，瑞幸咖啡每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%。

这份“诊断报告”厚达89页，主要依据是瑞幸咖啡11260小时的门店流量视频，以及25843张小票。

有媒体报道，该报告一经面世，瑞幸咖啡股价大跌23%。

五问瑞幸，你的身体还好吗？

新浪美股报道，自疫情爆发以来，瑞幸咖啡的股价已跌去了近三分之一。

导致这一震荡的，是武汉肺炎和浑水做空。

从绝对量而言，前者对瑞幸咖啡的市值影响并不大。在得知瑞幸咖啡因关闭武汉门店而被减持后，华尔街知名投行KeyBanc分析师Eric Gonzalez就认为：

瑞幸在湖北的门店约200家，这个数字占整体比例并不大。他相信，在病毒消退后，瑞幸咖啡将很快恢复。

这位分析师甚至认为，这将成为股票的买入机会。即使暂时关停门店为延迟开发等业务，但不会是企业长期健康问题。

那么，瑞幸咖啡的长期健康到底有没有问题？

怼上KeyBanc，浑水持反对意见。该机构认为，早在这场疫情之前，瑞幸咖啡就在隐瞒自身企业的健康状态。

在浑水提供的那份报告中，大致列出了5点问题：

第一，瑞幸咖啡的销售数据有泡沫。以单店单日商品销量为例，瑞幸咖啡2019年Q3至少夸大了69%；2019年Q4可能至少夸大了88%；

第二，单客购买单量正在下滑。根据25843张小票判定，目前用户每单购买瑞幸咖啡商品数量为1.14件，低于2019年Q2的1.38件。

第三，瑞幸咖啡在抬高商品价格。数据显示，其每件商品的售价至少提高了1.23元。

第四，谎报营销费用。2019年Q3的广告支出，瑞幸咖啡至少夸大了150%。

第五，谎报商品销售结构。此前，有媒体报道瑞幸咖啡“其他产品”类目营收占总收入的23%。而浑水根据小票统计发现，这个比例仅有6%。

病态早现端倪

早在2019年4月，瑞幸咖啡就经历了一次集体唱衰的尴尬。

当时天眼查信息显示，瑞幸咖啡将自己在北京、上海、广州、深圳、成都等多地门店的咖啡机、奶箱、粉仓等物品都抵押了。其被担保债权数额为4500万元。

尽管官方回应这是“常规融资”，但外界依然开始对瑞幸咖啡的资金链感到担忧。

2019年中旬，媒体关于瑞幸咖啡的成本分析铺天盖地。当时比较主流的测算是，瑞幸咖啡快取店设备加上装修大约需要35 万元。这其中包括单价在8-12万元的Schaerer 和 Franke 全自动咖啡机。

在之后的运营中:

①单店单月销售6000倍，设备摊薄为2.43元/杯

②50㎡单店月租金1.5万元

③单店最高人力成本2.2万元

④单杯原材料成本1元

按这样的假设来计算，我们很容易得出瑞幸咖啡单杯成本——8.3元。

而后来有自媒体表示，这个成本其实并没有算上配送费补贴、营销活动成本等。如果将这些成本均摊到一杯咖啡，其成本大概是10.73元。

而根据财报显示，2018年瑞幸咖啡销量约9000万杯，单杯收入约8.5元。

亏损是必然。

以暂时亏损换取市场规模，这是互联网“赢家通吃”逻辑下的生存法则，也是瑞幸咖啡在资本一直在做的。

作为全国规模的零售业态，瑞幸咖啡其实是在通过规模带来资本效益。

在规模效应面前，以前其实是星巴克。他就像零售界的沃尔玛，他们都有全球采购的能力，它采购的东西越多则越便宜。

那些没有全球采购能力的咖啡馆，在商品价格的竞争力上没有办法与之相比。

只是，局限于线下的星巴克，其全球采购能力只能在某个商圈势能。如果一家精品咖啡馆开在这个商圈外1公里，星巴克的规模效应就奈何不了你。

但插上线上交易的翅膀，瑞幸咖啡的规模效应可能更大。只要外卖小哥能到的地方，瑞幸咖啡都能够辐射到。

规模成为瑞幸咖啡在线下的护城河。美国数据公司Thinknum早在2019年12月16日表示，瑞幸咖啡在华门店数达到4910家，较星巴克同期门店数多出600家。

作为一个创立两三年的品牌而言，已然是令人震惊的成绩。但在潜力规模超千亿级、年增速超15%的中国咖啡市场，瑞幸咖啡的市占率还不算“赢家”。

欧睿国际曾在2018年统计，目前总体咖啡市场，雀巢市场占有率为22.6%；JacobsDouweEgberts市占率9.6%；星巴克仅占2.5%，与Lavazza并列第三。

在铺市场、刷规模这条路上，瑞幸咖啡还有很远的路要走。

讲故事可以止痛吗？

在华夏史上，规模入侵最大的蒙古帝国。这个幅员近3500平方公里的国家，打下来真正花了64年。

瑞幸咖啡要实现“赢家通吃”的规模效应，就要做好准备打持久战。

这场战役，要求瑞幸咖啡拥有充足的弹药和粮草。这些物资，如果说前期可以靠资本市场砸钱，后期还是需要自己造血输血。

而做空机构浑水，并不相信瑞幸咖啡有这样的能力。其在报告中提到，瑞幸咖啡用户对价格敏感度高，在降低折扣的同时，增加同店销售额是不可能完成的任务。

那么，当下的痛谁来抚慰？当然是资本。如何让资本供养自己更久一点，这是瑞幸咖啡继续思考的。

在风云莫测的资本市场，台湾大学的刘顺仁教授说，财报就像一本故事书。但面对那些干瘪数字堆砌的财报，投资人们还是缺少故事。

瑞幸咖啡是一个讲故事的好手。

打败星巴克、轻模式开店、小鹿茶、无人零售……就在2020年1月8日，瑞幸咖啡宣布进军无人零售。而在宣布的前一天，瑞幸咖啡还向SEC递交了Form F-1文件，表示公司计划增发1200万股ADS，同时还将发行4亿美元的可转换优先债券。

无人零售的故事结局如何，我们无法判定。但在这半年以前，瑞幸咖啡曾高调推出奶茶品牌“小鹿茶”，并开启全国招商加盟。

对此，浑水报告表示，瑞幸咖啡在非咖啡产品方面缺乏核心竞争力，上市以来只推出了一代茶饮料，远落后于其他鲜茶品牌。而小鹿茶的加盟模式没有经过直营店至少一年的经营经验，其实也存在风险。

瑞幸咖啡值多少钱？

纵观下来，浑水给瑞幸咖啡扣的帽子是：欺诈和商业模式缺陷。

但面对一个朝着赢家通吃型的公司发展的品牌，我们也会适当去看看他的前景。

就拿亚马逊来说，一个亏损20年的公司，估值却达到了4800亿美元，而它过去20年大概只有2~3年是阶段性盈利。

前阿里卫哲将估值虚高的泡沫部分，分为两种：一是肥皂泡沫，二是啤酒泡沫。

肥皂泡沫很可怕，他们要么是用户价值提升基本不成立；要么是即使提升了用户体验，自身的效率却会急剧下降。就像上门按摩、上门洗车一样。

啤酒泡沫可以适当有，这大多聚焦在互联网教育、互联网医疗等估值偏高的行业。

卫哲说：“我们能接受的啤酒泡沫是多少？去某个酒吧，如果老板给你一杯啤酒，90%是泡沫，那你肯定会说他是黑心老板。但我觉得，啤酒完全没有泡沫可能味道也不好。”

同样作为一个投资人，卫哲表示，一杯啤酒20%左右的泡沫，是可以接受的。

这样一来，我们需要给瑞幸咖啡重新估值。企业估值，主要分相对估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；绝对估值法，即DDM、DCF等。

这其中，DCF是一套逻辑上很严谨的估值方法；得出DCF值的过程，就是判断公司未来发展的过程。

选用DCF法估值，对瑞幸咖啡这类成长型企业更为公平，结果也可能更科学。

由于目前得不到瑞幸咖啡2019年全年数据，我们依旧以2018年的基本数字进行最为保守的估算。

有以上数据支撑，下面我们开始正式计算瑞幸咖啡的DCF估值。

加权平均资本成本WACC选择9.5%，则上述自由现金流的净现值（2018年底）为3.08亿美元。

假设永续增长率为3%，算得终值为82.4亿美元，终值的现值为43.65亿美元。

最终，瑞幸咖啡的DCF法估值为49.8亿美元。由于基于2018年数据，是媒体以理想状态估算，仅作为交流，不具任何投资建议。

我们知道，瑞幸咖啡最高市值超过了100亿美元。而截止2020年1月31日（美东时间），瑞幸咖啡的市值依旧高达78.08亿美元。

这样的泡沫你能接受吗？