日、韩、印尼货币贬值风险会蔓延吗？

一、4月以来亚洲货币贬值潮加剧

（一）今年亚洲货币汇率显著贬值，4月以来贬值加剧

今年以来，亚洲主要国家货币普遍贬值，4月以来贬值加剧。日元、韩元和泰铢的跌幅居前。4月26日日本央行货币政策会议宣布维持利率不变，日元对美元加速贬值至158.33，跌至1990年6月以来的新低。3月份议息会议上。日央行退出负利率和YCC政策落地，此后日元持续走贬。

截至4月26日，今年以来日元累计下跌10.9%，在亚洲主要国家货币中跌幅最深；其次是泰铢和韩元，其兑美元的汇率在今年以来分别累计下跌了7.6%和6.3%；印尼卢比、菲律宾比索、马来西亚林吉特、人民币、越南盾、印度卢比兑美元汇率在今年分别累计下跌了4.8%、4.0%、3.9%、2.1%、1.6%、0.3%。人民币、越南盾和印度卢比在本轮亚洲货币贬值潮中表现相对稳健。

今年以来，主要亚洲国家的长端国债利率普遍上行（中债除外），其中菲律宾、印尼、越南、马来西亚、日本10年期国债收益率分别上行82.8BP、65.5BP、53.2BP、25.7BP、24.7BP，上行幅度较明显。但由于美债的上行幅度更大，因而各国国债收益率和美债的利差下降，仅有10Y菲律宾国债利率和10Y美债的利差小幅上行。

本轮贬值潮中，亚洲主要股指表现分化，日经225指数、马来西亚综合指数、上证指数、恒生指数的涨幅居前，今年以来截至4月26日分别上涨13.4%、8.3%、3.8%、3.5%；泰国SET指数和印尼综指表现较差，分别下跌3.9%和下跌3.3%。

（二）强美元是本轮亚洲货币贬值的主导因素

本轮亚洲货币贬值潮主要由强美元所主导。正如我们此前多次提示的，由于美国通胀数据持续超预期，美联储降息预期一降再降。美国CPI同比增速已经连续4个月高于市场预期，3月份美国CPI同比3.8%（预期3.7%），较2023年6月的低点3%上行了0.8个百分点。4月25日，美国第一季度核心PCE物价指数年化季率初值录得3.7%，大幅高于市场预期的3.4%和前值2.0% 。受薪资增速、消费韧性和住房价格粘性的影响，美国通胀下行进程受阻。美国高通胀的背后是居民部门十分健康的资产负债表和现金流量表的支撑，因而更具粘性。

CME美联储观察工具显示，截至4月26日，市场仍预期9月份首次降息的概率最大，但首次降息时点为11-12月的概率从一季度的10%以内显著上升至42.6%。随着降息预期不断调整，美债和美元在今年大幅上行，截至4月26日，美元指数在今年累计上行4.6%、10年期美债收益率累计上行79个基点，从3.9%升至4.7%。换言之，所谓的亚洲货币贬值潮主要是日元、泰铢、韩元与印尼卢比，以人民币为代表的其余币种虽对美元略微贬值、但仍对一揽子升值。从近期国内高频数据看，生产端保持韧性，而需求端也有部分指标出现改善，若政策进一步发力则经济持续回升可期。此外，中债登、上清所数据显示包括国债、政金债、同业存单等在内的全部国内债券已获外资连续7个月净增持（见图9），而国际金融协会（IIF）以国际收支投资组合口径统计的3月中国股债皆迎来外资净流入（见图8），为去年6月以来首次，这表明在部分亚洲国家风险上升的过程中，中国经济与政策反而获得了国际资本青睐。

（三）各国央行应对：日韩口头干预，印尼意外加息

面对货币大幅贬值的局面，日本韩国采取口头干预措施。4月17日，美国财长耶伦与日本财务大臣铃木俊一、韩国企划财政部长崔相穆在国际货币基金组织和世界银行的春季年会期间讨论汇率问题，发布声明称对日韩两国汇率近期的大幅下跌严重关切。

4月17日韩国央行行长李昌镛表示“近期韩元的疲软走势略显过头，针对汇率波动问题，韩国央行有工具来采取行动”“央行随时准备采取稳定措施，并拥有足够的资源这么做”。但目前看来口头干预效果有限。4月下旬日央行议息会议维持宽松、美国公布PCE通胀超预期后，日元继续贬值。

印尼央行采取实际行动，意外加息。印尼长期经常账户赤字，外债水平较高，且近期印尼卢比的贬值幅度在亚洲国家货币中居前，印尼央行积极采取实际行动干预外汇市场。4月24日，印尼央行超预期加息25BP，将基准利率上调至6.25%，市场预期为维持6%不变。

印尼央行行长Perry Warjiyo在记者会上表示“在全球风险可能恶化的情况下，升息是为了加强印尼汇率稳定”。指出此举是防范性和前瞻性的做法，以确保通胀维持在印尼央行1.5%-3.5%的目标区间。3月份印尼CPI增速从2.8%反弹至3.1%。此外，印尼央行通过出售高收益证券并买入印尼盾以支持本国汇率。

二、本轮亚洲货币贬值潮有何不同？预计整体风险可控

（一）大选前美元强势或持续，明年大概率转向下行

短期来看，我们仍预计今年大选之前降息的概率都不太大，因此今年大选前，强美元或持续；但大选结束后，美国大概率逐渐步入降息，美元和美债进入下行通道。

首先，我们仍预计今年大选之前降息的概率都不太大，大选前强美元或持续。一方面，美国通胀和消费韧性的背后是居民部门健康的“两表”的支撑因而更具粘性，当前执政党民调支持率偏低，想要连任仍需努力，因此从政治诉求来看，维持高利率环境以抗通胀仍是首要任务。另一方面，如果降息则是确认了美国经济转差，或令去年以来抱团美股的资金退去，因此大选之前不降息亦可以维持当前美股的虹吸效应。因此，大选前美债或维持高位，甚至有概率再触4.8%-5%区间；美元也将维持在高位震荡。

但是再往后看，美联储开启降息，强美元的局面难以为继。2025年美国经济大概率会逐渐进入偏弱的状态，美国相对于其他发达国家的相对优势也会减弱。正如太阳底下都有阴影，这两年美国经济“繁荣”的背后，美国本就存在的两点内部矛盾疫后被进一步显现化，一是财政压力陡增，二是实际利率偏低将贫富差距推升至历史之最。疫后的繁荣对美国经济透支的副作用或在大选之后逐渐显现。美国存量国债周期约等于10年期美债的周期，因此可以大致将10年期美债收益率看作是美国财政的锚。如图11，历史上美国政府宽财政加杠杆的时期对应着10年期美债收益率下行，从而降低利息支出压力；政府去杠杆的时期对应着10年期美债收益率上升。预计大选结束后，面对巨大的财政压力，美国逐渐进入降息周期，10年期美债收益率高位回落，亚洲货币贬值压力缓解。

（二）本轮情况或好于亚洲金融危机

内因来看，1997-1998年亚洲金融危机实质是过度举债与偿债能力不足的矛盾，过度依赖外资和出口导向的发展模式但并未实现产业升级，金融市场制度缺陷则进一步放大风险。从这几个角度看，我们认为本轮亚洲国家整体风险相对可控。

首先，债务虽然在扩张但偿债能力明显改善。无论是内债还是外债，疫后亚洲新兴六国（印度、越南、泰国、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚）债务均有所扩张，且当前水平与1996-1997年高点接近，但过去20多年全球主要经济体债务规模均上台阶，背后反映的是美欧日等发达经济体放水的外溢效应，从这个角度看当前亚洲新兴六国债务水平并不高。更重要的是，以短期外债占总储备比重和短期外债占当年出口创汇收入比重衡量的偿债能力明显提升，抗风险能力较以往明显改善。

其次，亚洲新兴国家或受益于本轮全球制造业景气回升并有望迎来产业升级，基本面更有保障。2023年全球绿地投资数量下降6%但金额上升6%，其中，非洲和亚洲绿地投资明显增加，尤其中亚和东南亚，2023年各增长229%和37%。制造业是绿地投资增长的主要驱动，2023年制造业绿地投资增长38%，农业和服务业各下降45%和8%，绿地投资流入金额前十大行业中，高度依赖全球价值链生产的汽车、基本金属和金属产品、交通和仓储、煤和石油、化工均2023年增速明显上升，但其余行业表现一般。

这或许表明，价值链重塑背景下，欧美等国重点扶持亚洲新兴国家并加速落地配套产业，2023年亚洲新兴国家正处于“建厂房、购设备”阶段，后续有望进入投产期并推动新一轮基础设施建设改善和制造业产业升级。